1956年新中国第一台冰箱由北京雪花冰箱厂研制成功，80年代冰箱由医用转为民用，自那时起，冰箱这款产品就开始陆续走进神州大地上的千家万户。从小众的奢侈品，到平民的消费品。弹指40余年，以冰箱为代表的家电行业也从青少年逐渐步入中年，从飞速狂奔逐渐进入稳健慢行的状态。

  2021年11月1日，由全国家用电器工业信息中心编制的《2021年三季度中国家电行业报告》发布多个方面数据显示，2021年三季度，国内家电市场零售规模为1592.2亿元，同比下滑4%。下业增速放缓，而拾比佰这家以家电金属外观复合材料为基本的产品的上游公司却逆势上涨，三季报多个方面数据显示，公司营收同比增长42.03%，扣非净利润同比增长88.82%。

  这种增速从何而来？未来又能否持续？只有弄清楚这样一些问题，才能对拾比佰的投资价值有较为清晰的理解。

  1995年12月，拾比佰公司于珠海市金湾区成立，自成立之初，此公司便专注于家电金属外观复合材料。公司现在存在预涂板（PCM 板）、覆膜板（VCM 板）和轻量化金属复合板（MCM 板）三大产品家族，依据使用场景的不同，又分为户外和户内两大品类。

  预涂板指的是在金属表面涂上高分子涂料的一种复合材料，具备优秀能力的可加工性能，在增加防止腐烂的性能的同时有效地改善了产品外观。预涂板价格相对便宜，低档产品仅需要18-30元/平米，此外其色彩也较为单一，故此主要使用在于微波炉侧板、面包机围板、冰箱侧板、空调机外板等场景中。

  覆膜板指的是以金属薄板为基材，表面粘贴复合高分子薄膜的一种复合材料。这使得其既具备了金属材料良好的强度及加工性能，同时也具备了PVC 等高分子薄膜优异的装饰性、抵抗腐蚀能力、易清洁等特性。相对于预涂板，覆膜板表面色彩更艳丽，更平整光滑，价格也更贵，即便是低档产品价格也需要20-35元/平米，一般用在冰箱、空调的面板或者高档酒柜的侧板，以及各类小家电的面板，产品技术方面的要求较高。

  公司覆膜板产品线较多，除了常规覆膜板外，还有一系列有特色的覆膜板产品，这其中最具代表性的是ST膜复合板和OCM膜复合板。

  所谓ST膜复合板，指以金属薄板为基材，表面粘贴复合改性 PET 膜的一种复合材料，他的主要优点是成本低，不仅低于一般的覆膜板，甚至比一些低端的预涂板成本还低，而预涂板在家电行业中应用量较大，故此公司这款特色产品具备替代低端预涂板的潜力。

  OCM膜复合板是设计概念较为超前的一款产品，它指的是在金属基材表面粘贴如动物皮革、布料等原质材料一种复合材料。这种产品主要优点是体验感较好，能将真皮的细腻应用到覆膜板中，不过目前该产品并未大规模推广，应用场景范围尚窄。

  轻量化金属复合板为公司自主研发的新产品，拥有自主知识产权，已经申请了5项专利，它指的是通过精密复合工艺，将金属基材和塑胶类材质结合，或将不同金属基材结合而成的一种复合材料。

  该款产品主要使用在于电视机背板，在全球电视机面板大尺寸化趋势下，由于其满足了高强度、超薄与轻量化的特点，解决了行业难点，且行业内尚无同种类型的产品，因此现阶段该产品毛利较高。

  自2018年-2020年，公司产品中预涂板和覆膜板占总营收的95%以上，是基本的产品，轻量化金属板占比比较小，在5%以下。

  产品结构变动方面，毛利较低的预涂板占比呈下降趋势，毛利较高的覆膜板占比提升较为显著，轻量化金属板占比整体变化不大。

  细分到每类产品毛利变化上看，覆膜板和轻量化金属复合板毛利都有某些特定的程度的下降，其中覆模板类产品毛利下降主要系公司该类产品中相对低端的PET 覆膜板-拉丝和ST 膜板占比提升，而该两项产品毛利较低，另一方面则是因为2020年下游客户降本控本影响所致。轻量化金属复合板价格下降主要系公司为了加快推广，抢占市场占有率，因此采取了调整价格的策略所致，此外公司该类产品中毛利率较高的面钢覆膜板系列新产品销售占比下降也对整体毛利有所影响。

  这种变化溯源来看与下游家电行业的窘迫现状不无关系，家电行业经过多年的市场化竞争，产品同质化较为严重，由于没有差异化，各大家电厂商会更重注成本控制，来提升自身市场竞争力。而这样的一个过程中，上游产业利润则会被进一步压薄，毕竟地主家都没余粮了，寄生于此“佃农”又怎么会有好日子过。

  显然公司管理层对此也有所意识，近年来开始向家电行业外的建筑装饰、医药卫生等行业拓展。自2018年-2020年，非家电领域业务占比分别为2.37%、4.65%、3.46%。整体规模较小，拓展难度较大。所以，取决于公司中短期业务发展的依旧是传统家电领域的增长。

  公司属于家电外观复合材料行业，根据专业调查研究机构 QYResearch 于 2020 年发布的一份调研报告数据显示， 2019 年全球家电彩涂板市场规模达到了 24.2 亿美元，预计 2026 年将达到 25 亿美元；国内市场，根据华经情报网数据，2015年-2018年，我国家电用彩涂板用量从74万吨增长至90万吨，年均复合增长率6.74%；由此可见，在全世界内彩涂板已经是一个较为成熟的市场，国内市场目前尚有增长空间，但增速并不快。

  国内比国外增长快根本原因是目前国内彩涂板的渗透率还比较低，目前国内家电行业仍有大量的外观部件生产采用传统的喷涂工艺。根据八方资源网数据，家电产品中日本 95%采用了家电用彩涂板，欧美 85%为家用彩涂板，而国内目前仅有 10%。

  第一是下游家电厂商，能简化生产流程，节省费用。专业材料制造商通过辊涂工艺完成复合膜或有机涂料的涂覆，家电生产商可以将其直接加工成型做成各种部件或产品，对从而省去了喷涂环节的工作，节省了投资和材料及半成品仓储运输费用。目前使用预涂装工艺的处理速度比喷涂线，可降低下游家电厂商的生产所带来的成本 5%-10%。

  第二是消费的人端。预涂工艺生产的复合材料可提供丰富花色，表面平整耐磨、边角效果好，适应高端家电和现代消费者需求。

  第三是政策端。预涂工艺更加环保节能，目前环保机构也对工业废水、废气的排放标准愈来愈严格，家电行业原有的磷化喷粉工艺在成本节约、环保意识提高等背景下逐步被淘汰。

  由此可见，在厂商端、消费者端、政策端三方合力拉动下，预涂工艺替代喷涂工艺将是家电行业的必然趋势，国内家电行业彩涂板渗透率将会逐步提升。

  但是公司下游家电行业发展状况却不容乐观。据市场调研机构中康怡统计，2017 年家电行业突破 8,000 亿元销售额后，2018 年达到峰值 9,280 亿元，2019 年受中美贸易战等因素影响，全行业销售额下降 3.88%。根据国家统计局数据，2020 年前三季度，中国家电行业主要经营业务收入为 1.03 万亿元，同比下降 6.53%；利润为 833 亿元，同比下降 2.76%，显示家电行业景气度仍具有继续下滑的风险，家电行业全品类持续高增长时代慢慢的变成了过去。行业景气度具有下滑风险。

  综上，虽然公司下游家电行业景气度较差，但由于家电彩涂板目前在国内的渗透率较低，且家电厂商有使用的动力，故此公司产品未来仍能保持一定的增速。

  公司销售既包括境内又有境外。在国内华南和华东市场销售占总营收比在70%以上，为主要销售区域，境外营收占比在13%左右，境外市场由于税收政策因素影响，2021年5月1日开始，公司出口的预涂板、覆膜板将于视同内销货物开具13%的增值税。受此影响，公司成本提升，经与客户协商，目前赞同公司一次性涨价13% 的客户占比33%，该事件将在中短期给公司带来一定冲击，而且境外市场属于公司毛利率较高的市场，若公司因涨价导致部分客户放弃合作，将会对毛利率和境外营收造成负面影响。

  国内市场，公司的主要竞争对手如下表所示，其中立霸股份(SH:603519)、禾盛新材(SZ:002290)为A股上市公司，青岛河钢新材料占有较多的市场占有率。整体看来，与竞争对手相比，公司员工数较多，单个员工产出营收净利比高于禾盛新材，低于立霸股份，处于中等水平。公司专利数较少，没有显示出很强的研发技术能力。

  国内家电用复合材料行业具有完全市场化竞争和区域错位竞争的特点。完全市场化竞争根本原因是该类产品并不具备很高的技术壁垒。尤其是低档产品，门槛很低，已经陷入过度竞争状态。

  区域错位竞争的根本原因系我国家电企业主要分布在环渤海、长三角、珠三角区域。家电用复合材料行业上游为钢铁行业，而钢铁行业的经济运输半径为 500-1000 公里左右，所以行业内公司的产线也必须靠近客户才可以获得较好的经济效益。

  例如，青岛河钢长期为海尔智家(SH:600690)内部供应；禾盛新材的主要客户有三星、 LG 等外资品牌；海信家电(SZ:000921)、长虹美菱(SZ:000521)、美的集团(SZ:000333)等一直是立霸股份的核心客户；拾比佰的核心客户是美的、四川长虹(SH:600839)、海信、格兰仕、奥马、松下等；苏州新颖的重要客户之一是新飞电器等。禾盛新材、立霸股份主要承接家电企业在长三角的生产订单，拾比佰主要承接家电企业在珠三角的生产订单。

  2020年我国家电行业CR3为44.9%、CR6为57.9%。由于家电行业一般要对复合材料生产商要进行严格而细致的产品认证测试，从而形成较强的资质和客户关系壁垒。受此影响，电彩涂板行业集中度也比较高，前五家企业的市场占有率预计超过 50%。

  公司与行业情况相似，自2018年-2020年，公司前五大客户占营收比分别为50.42%、54.47%、62.32%。其中美的集团近两年占公司营收比均在30%以上，可见公司对下游客户的议价权较弱。公司上游原材料主要以镀锌钢板为主，根据钢联数据，目前国内镀锌钢板自2020年12月突破6000元后，持续维持在高位，若公司不能将原材料成本合理的向下游转移，将对公司纯收入能力造成直接影响。

  综上可见，公司所处的行业并不是很好，行业空间不大，未来的增量主要看渗透率的提升，行业增速一般。在职584名员工中，本科以上（含本科）学历员工数只有43名，属于劳动密集型的低端产业；行业技术壁垒不高，产品竞争充分，对于下游大客户缺乏议价权，上游原材料又受到大宗商品的价值影响。企业主要赚的是中间环节的加工费，整体看是比较辛苦的。

  珠海拾比伯持有公司40.67%的股份，为公司的控制股权的人。公司实际控制人为杜文雄、杜文乐、杜文兴、杜国栋、杜半之和李琦琦，六人系同一家族，共持有公司61.89%的股份，除家族持股外，广东科创、弘信晨晟、汇垠四号三家外部投资者持有公司25.21%的股份，其中广东科创实控人系广东省政府。公司管理人员持股平台为共富贸易，该公司系包括杜国栋在内的36 名公司管理人员出资设立，占比5.07%。

  公司现任管理层主要为杜文雄家族成员，高管团队中罗晓云、郭荣峰系广东科创委派到公司的董事、监事。除独立董事外，其它由公司自聘的管理人员通过共富贸易间接持有公司股份，由此可见公司系家族控股+职业管理人并行的管理体系，整体结构较为合理，管理层较为稳定。

  2016-2020年间，公司营收从5.87亿增长至11.35亿，年均复合增长率为17.92%%，扣非净利润从2380.29万增长至4725.96万，年均复合增长率为18.7%%。总体看成长性不错。且扣非净利快于营收，净利率略有提升。

  分年度看，2018年在营收保持稳定的情况下，公司扣非净利大幅度地下跌， 这还在于行业竞争加剧，公司下调销售单价，同时原材料成本又在一直上升，两者对公司利润形成挤压效应。

  此外，2018年受到贸易摩擦影响，下游客户在高端产品的需求下降，因此导致利润下降较为显著，从后续年份来看，2018年是因为多种因素交合共同导致公司利润下滑，具有偶然性，但是该情况的发生也展现出公司受下游客户的真实需求影响较大，行业内竞争非常激烈，公司对上下游议价权弱，商业模式较差的特点。

  自2019年以来，公司营收净利增长较快，这主要系2019 年初公司自主知识产权的ST膜研发成功，该产品因其优良的性能，较低的价格得到了市场的认可，带来营收规模的增长。

  2020年，子公司拾比佰新材设计产能4万吨/年的平沙 2 号线下半年全线投产，产能再上新台阶，同年公司通过三星、海尔的供应商资格认证，此外海外由于疫情因素使得订单量增加较多。因此，公司营收净利润均呈现大幅度增长的态势，这也就是为何下游家电行业景气度下滑背景下公司能逆势增长的核心因素。

  商业模式差的问题呈现在盈利能力上，自2016年-2021年1-9月，公司毛利率一直在20%以下，且呈下降趋势。但是公司的净利率却能保持在4%-6%的区间水平，还有微弱提升，这并非仅仅是公司控费能力的提升，主要系会计政策调整和疫情因素导致。

  2020年公司依据新收入准则将销售费用中的运输及出口费用列示至主营业务成本，导致销售费用下降。2020年受疫情影响公司员工绩效薪资会降低，使得管理费用会降低。此外，在较低的毛利水平下，公司的净资产收益率却常年维持在10%以上，这主要是公司的总资产周转率和负债率较高所致，有较高的杠杆。2016年-2018年，公司平均资产负债率在60%以上，有一定的财务风险，总资产周转率在1次以上。

  与可比公司相比，公司毛利率处于适中水平；从经营层面来看，立霸股份以较低的负债水平实现了较多的盈利，而禾盛新材负债较高却盈利更差，这反映出不同公司之间管理效率和经营能力的差异。公司整体处在中等水平，尚有一定的提升空间。

  在公司营收规模增长的同时，应收账款&应收票据和存货整体也保持与之相似的趋势变动。2017年公司应收账款和应收票据同比大幅度的增加，主要是应收银行承兑汇票大幅度增长，该类票据坏账风险较低，整体风险可控。

  应收账款和应收票据部分，2018年-2020年，公司应收账款和应收票据占流动资产的比例为25%左右，一年以内应收账款一直在98%以上，公司应收款质量较好。公司存货占流动资产比在25%左右，整体增长趋势和营收较为匹配，且公司存货周转天数历年来基本都小于100天，存货跌价风险较小。

  得益于较好的回款速度，2019年-2021年1-9月公司净现比均大于1，这表明公司近年来盈利质量较高。不过在此之前，2018年公司现金流为负，这主要是当年度公司优化供应商体系，引进了部分新的供应商，为促进双方的长期友好合作，对新引进的供应商采用、预付特殊的比例货款等现付结算方式，导致现金流出增加所致。在后续年份，公司现金流转好。自2015年-2021年，公司每年都进行现金分红，不过金额都不大，相当于给持股的家族成员每年发点津贴改善生活，然后剩下的利润用于研发、买设备、投产，是较为合理的分红。

  综上可见，虽然公司纯收入能力平平，但得益于管理层精细化的管控，公司的财务情况相对来说还是比较健康，应收账款&应收票据和盈利的质量都比较高。不过公司负债率偏高，速动比率持续小于1，这使得其存在一定的财务风险。

  2021年6月28日，公司成功挂牌精选层，计划募资3亿元，后调整为约2.22亿元，资金用于偿还银行贷款、补充流动资金和建设芜湖拾比佰一期工程项目。

  这其中最需要我们来关注的是芜湖项目，它直接与扩充产能有关。平沙2号线投产使得公司近两年营收净利大幅度增长，可见公司的产能某些特定的程度上反映了公司未来的增长态势。

  该项目计划投入资金8000万，计划建设工期2年。项目坐落于项目安徽省芜湖市新芜经济开发区，安徽省家电产业现在已经成为我国规模第二大家电产业聚集地，该项目距离家电产业较近，紧邻芜湖市美的大桥工业园和双翼空调工业园，占据区位优势。

  一期项目完工预估将每年新增16万吨产能，公司目前投产的四条产线万吨。若公司未来新增产能能快速实现放量增长，则公司营收利润仍将保持较快的增速。

  公司选址安徽，跳出了原来的主要生产基地，好处在于可以为该区域公司的已有客户（诸如美的）提供相关配套材料，基本全部都是新市场区域的增量，劣势在于与已经在此地经营多年的竞争对手产生直接竞争关系，可能会造成竞争加剧毛利下滑等因素。

  所以，未来该项目建设完成后，则有必要进行密切追踪产能释放情况，才能对公司的增长有一个较为清晰的判断。

  估值方面，公司当前总股本为1.11亿股，近四季度净利润约为7853万元，对应每股盈利约为0.714元，若以11月3日收盘价14.54元/股计算，公司PE（TTM）约为20.36倍。

  与同行可比公司相比，公司毛利率、净利率和ROE都略次于立霸股份，但公司由于新增产能，显示出较好的成长性。和禾盛新材相比，公司在多重维度均优于禾盛新材，而且禾盛新材业绩不稳定，与公司基本面差距较大。此外，公司募资新增产能，展现出未来3年仍将具有较好成长性的可能性。

  因为公司挂牌时间比较短，尚无足够历史区间进行参考，若以同行立霸股份历史市盈率参考，当前立霸股份估值处在近5年的估值中枢附近。

  从某种意义上说，拾比佰就是国内大多中小制造业企业的一个缩影：技术上的含金量不高，行业竞争非常激烈，依赖于大客户，毛利净利都比较薄，公司所创造的利润，基本全靠精细化的管理一点一滴抠出来。投资这种企业，最好时光也许就在产能释放的那个阶段。其最大的风险在于，若下游销售不利，大量机器设备等固定资产闲置导致的折旧，将会把辛辛苦苦积累的利润给吞噬一空。

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